港股直通车
作者：MetaEra
8月 27 日，‘加密金融论坛 2025 - 港大专场’在香港大学举行，香港大学副校长（商业策略）、金融学讲座教授、金融创新与发展研究中心主任林晨教授与币安联合创始人、前首席执行官赵长鹏在现场进行了以‘Web3 行业新秩序，新世界’为主题的高峰对话，两位嘉宾就稳定币的全球发展、RWA（现实世界资产代币化）的实际应用及交易所未来定位等议题进行了深入探讨。
赵长鹏（CZ） 重点围绕五个主题展开讨论：稳定币的演进与美元战略地位、RWA 的监管与流动性瓶颈、去中心化交易所的潜力、加密资产财库（DAT）模式为传统投资者提供的投资新方向，以及 AI 与 Web 3.0 融合将带来的交易模式变革。
赵长鹏（CZ） 的观点不仅体现了他对当前行业发展的深刻洞察，更展现了其对数字金融未来格局的战略思考。这些见解对于理解加密金融行业的发展趋势和投资机遇具有重要的参考价值。
以下根据赵长鹏（CZ） 的现场观点整理成文，笔者尽可能保持 CZ 的原句表达。
赵长鹏（CZ） 谈稳定币：
从波动性‘避风港’到美元全球化利器
其实，我并非稳定币领域的专家，但币安平台承载了全球约 70% 的稳定币交易量，这使我们成为了行业内最重要的稳定币分发渠道。
我给大家简单介绍一下稳定币的发展历史。最早的稳定币技术雏形是‘Colored Coins’，这是比特币社区最早探索的‘资产上链’方案。2014 年，USDT 由 Brock Pierce 发起，项目初期发展平淡，随后 Pierce 逐步退出，让位给了现在的 USDT 团队 Craig Sellars 等人，一直到 2017 年依然没有太大起色。
2017 年币安成立时，我们专注于币币交易，支持比特币兑以太坊、BNB 等交易对，但缺乏法币交易功能。这就产生了一个用户体验问题：每当比特币价格下跌时，用户只能将比特币提取到其他法币交易所兑换为法币，而这些资金是否会回流到我们平台存在很大的不确定性。
同时，这也对用户体验极不友好。为了改善用户体验，我们决定支持 USDT，将其作为市场下跌时的‘避风港’。当时，我们将稳定币理解为一种短期储值工具，因此支持 USDT 的决策相对简单——没有签署复杂的合作协议、也不是战略合作，只是单纯地集成了这一产品。
这时，USDT 迎来了其飞速发展期：
首先是 2017 年后，币币交易所进入快速发展期，包括币安在内的众多平台都开始支持 USDT，推动了 USDT 的快速增长。
随后，USDT 又迎来了第二波增长动力：许多亚洲用户对美元有需求，但直接开设美元账户存在困难，USDT 为他们提供了替代方案。Tether 的盈利能力一直非常突出，由于面临美国监管压力和银行合作困难，他们一直保持相对低调。
2019 年，美国合规机构 Paxos 主动联系我们，提出合作发行稳定币的建议，于是有了后来的 BUSD。从 2019 年到 2023 年，BUSD 市值增长至 230 亿美元，期间我们投入资源不大，主要做了一些品牌支持和推广活动，比如‘免费提现’活动。
2023 年，美国政府清退了 BUSD 项目。如果 BUSD 得以延续，将会有不错的发展规模，因为当时 BUSD 的增长速度是超越 USDT 和 USDC 的。值得强调的是，当 BUSD 项目关闭时，所有用户资金都得到了完整清退，这充分证明了 BUSD 作为一个合规、透明、安全项目的特质。
稳定币与交易所已成为加密金融领域最核心的盈利板块之一。其商业模式高度简化：在获得合规牌照后，用户存入资金，平台即可发行代币；用户赎回代币时，平台则提供现金兑换。该模式具备低门槛、高流动性及巨大市场潜力，长期盈利能力显著。
从国家战略层面看，美国政府对于稳定币的态度这几年发生了显著转变。美国这一届政府非常聪明，凭借其商业背景，深刻理解了 Tether 对美元全球地位的战略价值。目前约有 1000 多亿 USDT 资金购买了美国国债，而 Tether 在全球范围内被广泛使用。关键在于，美国人本身并不需要稳定币——他们可以直接使用银行 ACH 系统进行美元交易。几乎所有 USDT 用户都在美国境外，这实际上扩大了美元的全球影响力。
这跟中国想扩大人民币在国际上的影响力这一想法是十分吻合的。稳定币本质上是帮助底层货币实现全球化的工具，这应该对各国具有巨大吸引力。当然，作为自由流通的区块链资产，稳定币确实对外汇管制构成挑战，但这些问题也是可以解决的。目前我接触的 十几个国家都对发展本地稳定币表现出浓厚兴趣，大家都希望自己的法定货币可以上链。
美国于7月通过《GENIUS 法案》时，提出限制央行数字货币（CBDC）发展的政策方向，这一举措体现了对美元全球主导地位的深远战略布局。稳定币之所以广受欢迎，正是因为其高度的自由流通性和良好的使用体验，而一些政府主导发行的数字货币在监管和监控方面可能更加严格，这反而会影响市场的接受度。其实，自 2014 年以来，已有超过 20 个国家尝试发行 CBDC，但没有一个真正获得市场层面上的成功。
区块链技术本质上是一种账本技术，其首个应用场景就是金融，因此稳定币是区块链技术的天然应用。目前我们只看到美元稳定币发展较为成熟，其他国家货币的稳定币还尚未崛起，这意味着这一赛道未来的增长空间极其巨大。现在，每个国家都想发展稳定币业务。我认为每个国家至少应该拥有几个稳定币产品
赵长鹏（CZ） 谈 RWA：
流动性、监管与机制的三重挑战
尽管RWA（现实世界资产代币化）赛道具备广阔的市场前景，但其落地难度远高于市场预期。具体挑战可归纳为以下三方面：
1． 流动性困境
从实践角度来看，金融属性较强的产品相对更容易实现代币化，这主要因为传统金融产品本身就具备较高的交易属性，且数字化表达相对成熟。而非金融类资产的代币化面临根本性障碍。虽然理论上可以‘Tokenize Everything’——所有城市、建筑物、个人都可以发币——但实际操作中问题重重。
以房地产为例，即使是波动较大的香港地产市场，相对于比特币而言波动仍然很小。这种波动不大的资产发币后，因为波动不大所以交易性不强，订单簿（Order Book）深度不够。这时流动性就会变低，投资者就不会下很多单，从而形成恶性循环：订单簿太浅，交易量就会变低。如果投资者试图进出上亿元级别的资金，几乎无法成交；即便资产上链，流动性依然不足，反而更容易引发意外波动，甚至被短期操纵。
2． 监管复杂性
具备金融属性的产品往往会涉及一个核心问题——它究竟是不是证券？它是证券还是商品，还是其他东西？
在大国或金融发达的国家，会有很明确的定义和不同的监管部门；在一些小国，可能就会是一个监管部门管完所有事情。如果涉及不同监管部门，合规条款就会比较复杂。企业需要申请不同的牌照：期货牌照、现货牌照、数字货币牌照、银行托管牌照等等。当牌照拿得比较多的时候，业务模式也会比较受限，很多时候往往一个业务都跑不起来。
3． 产品机制缺陷
在我看来，美国证券代币化在产品层面目前还是不成立的。我们现在看到的股票代币化产品，比如 xStocks，它的代币价格和真实股票价格并没有挂钩，这是不合理的。理论上讲。如果两者之间存在差价，投资者可以通过套利来赚钱。但现实情况是，这一差价一直存在——这就说明产品本身的机制跑不通。
换句话说，在目前的股票代币化赛道，代币和股票之间没有真正的联动关系，所以整个模式在产品层面还不成立。尽管美国在尝试多种代币化方式，但目前还没有找到一个真正可行的解决方案。
尽管面临这些挑战，但目前依然存在真正跑通的 RWA 模式——稳定币。稳定币的底层资产主要是美国国债等传统金融工具，这一模式的成功验证了金融资产代币化的可行性。
美元已经通过稳定币实现了上链。在目前的区块链生态中，几乎所有资产都以美元计价，欧元和人民币在这一领域基本缺失。美国作为全球最大股票市场，通过区块链技术吸引全球投资者购买美股，对其经济发展极为有利。如果美国股票也能顺利上链，将进一步巩固美国在全球金融市场中的主导地位。
从理性角度分析，美国应当积极支持这一发展方向；而其他国家如果不参与这一变革，也可能面临被边缘化的风险。比如，港交所作为具有全球影响力的重要交易所，如果在这一轮变革中缺席，其影响力可能会逐渐减弱。上交所等其他亚洲交易所也面临同样的战略选择。
从经济上来说，这件事情是 100% 应该去做的事情，不做就会被淘汰。正如中国如果没有阿里巴巴，电商市场就可能完全被亚马逊主导一样，在金融科技领域的缺席同样会带来深远的经济影响。
尽管监管层面存在挑战，但这一趋势对经济的影响极其深远，各国都应当认真考虑相关布局。凭借亚洲人的智慧和创新能力，这些问题终将得到解决，而其中的关键之一在于时机的把握。
对商业机构与创业者而言，需在市场窗口期精准把握节奏：过早入场可能面临生存压力，过晚则可能错失先机。
而当前就正值一个难得的黄金窗口期。美国政策对虚拟货币表现出前所未有的支持态度，这必然会推动其他希望发展经济的国家采取相应行动。香港作为长久以来的亚洲金融中心，加之香港政府也持有支持的态度，这样的历史机遇是很罕见的。因此，大家应该充分把握这一战略机遇期。
交易所变革：
去中心化必将超越中心化，香港如何把握机遇？
交易所的本质与未来愿景
我认为交易所对可交易资产不应设限，所有资产都应当能够在同一平台自由流通。
所有资产在上链之后都只是一个 Token，无论是加密原生资产还是现实世界资产（RWA），从交易所的技术角度来看并没有实质区别。新增一个资产类别通常无需复杂开发，只要在现有链上支持即可。
目前大多数 RWA 项目并不需要独立区块链，更多是基于以太坊、BNB 或 Solana 等公链发行代币，因此在钱包和交易所层面的支持难度极低。真正的差别在于合规层面：你需要向哪个监管机构申请牌照，以及能否获得批准。一旦牌照问题解决，技术上几乎没有障碍。
从长远看，未来的交易所应该实现对全球各类资产的统一交易，无论是一栋大楼、一位明星的未来 IP 收益权，甚至个人身价，都可以在同一市场完成流通。这样不仅能最大化流动性，也能让价格发现机制更高效。
当然，RWA 也存在一些独特的挑战。比如，当你将一栋楼进行代币化后，如果之后想要出售这栋楼，可能只能出售一部分。因为一旦发行了代币，如果有投资者持有仅仅一个 Unit 的资产并拒绝出售，你就无法将整栋楼完全回购或者产生巨大的成本。可以理解为‘链上钉子户’的概念。
尽管‘全球资产上链’的实现尚需时间实现，但对全球 90% 的国家而言并非遥不可及。相较于一些监管体系极度复杂的大国，许多国家更有可能直接采纳统一的国际化标准，从而率先推动全球资产上链与自由流通。
香港发展世界级交易所的路径思考
谈到香港如何打造世界级交易所这个问题，我可以从逻辑层面进行分析。许多国家或地区在加密行业监管初期，往往选择以严格管控来降低风险、确保安全。监管部门担心出错，因此通常会要求所有业务都在本地进行：本地牌照、本地办公室、本地员工、本地合规部门、本地服务器、本地数据存储、本地撮合引擎、本地用户基础，以及完全独立于国外的本地钱包基础设施等。
这种想法在传统物理世界中相对容易实现，比如通过保险箱和物理隔离来控制。但在数字货币行业，这种区别意义不大。无论服务器位于香港、新加坡还是美国，被黑客攻击的几率都是相同的，因为一切都在线上运行。
更重要的是，如果要分割运营，仅构建一个安全的钱包基础设施往往需要投入 10 亿美元级别的成本。而且问题不止在于资金，更在于人才的短缺——你很难重复招聘到数百位全球顶级安全专家来搭建这套基础体系。复制一套完整系统的成本，实际上等同于建立一个一流的国际化交易所的成本。
从流动性角度来看，如果只允许本地居民交易，以香港为例， 800 万人口，或者其他小国 20 万到 30 万的活跃用户基数，根本无法产生足够的交易量。没有流动性，价格波动就会非常剧烈，这实际上对用户是有害的。
真正的用户保护来自于足够深的订单池——当有几亿的大单时不会击穿价格，当期货价格波动时因为市场流动性充足而不需要强制平仓。在流动性较低的交易所购买 10 个比特币，价格滑点会相当高，用户也需要承担更高的成本。因此，大型的全球化交易所能够提供最基本的用户保护——降低用户的交易成本。
当各国都试图建立独立系统时，势必带来复杂的管理难题，从商业角度看并不可行。同时，许多国家对可交易资产设有限制，例如香港目前对上市币种的限制较多，产品覆盖面有限。据我了解，香港多数持牌交易所目前处于亏损状态，尽管短期内尚能维持，但这种亏损模式难以长期持续。
不过，香港也有其优势——香港的改进速度非常快。我们看到香港在 5 月份推出了新的稳定币草案，甚至早于美国。政府非常积极地与行业参与者沟通，包括与我们这些业内人士对话。香港在前几年可能相对保守，这完全可以理解，随着全球形势的变化，香港现在表现得非常积极。
我认为现在是一个很好的起点。过去的限制并不代表未来会一直受限，反而现在是探索机会的绝佳时机。这正是包括我在内的众多 Web 3.0 从业者选择在香港探索机遇的原因。
去中心化交易所的未来趋势
我认为，未来去中心化交易所肯定会比中心化交易所规模更大。虽然币安目前可能比较大，但我不认为它会一直保持最大的地位。
去中心化交易所目前没有 KYC 要求，对于会使用钱包的用户来说使用非常方便和快捷，而且具有很高的透明度——尽管有时过于透明，每个人都能看到其他人的订单。
・从监管角度来看，由于我们在中心化交易所的 KYC 工作做得不够好而付出了很大的代价。但是，目前美国似乎对 DeFi 也没有太多监管措施，这可能为 DeFi 带来监管红利。不过由于历史原因，我个人很难再去尝试这个领域。
・从用户体验来看，去中心化交易所的用户体验还是不错的，但需要用户了解如何使用钱包。实际上，使用过去中心化交易所的人都清楚，用户体验并不理想。界面充斥着地址、合约等数字和‘乱码’，操作过程往往需要频繁查看区块浏览器，还得防范 MEV 攻击等各种细节问题。我自己在学习时也曾多次遭遇攻击。
因此，对于刚从 Web 2.0 进入 Web 3.0 的用户，大多数还是会选择中心化交易所，因为邮箱加密码的登录方式以及有客服支持的模式让他们感觉更习惯。但随着时间推移，当一部分用户对钱包变得熟悉，他们可能会转向去中心化交易所。目前去中心化交易所的手续费实际上比中心化交易所更贵，但长期来看，随着技术进步，去中心化交易所的费用应该会变得更便宜。
现在很多去中心化交易所都有自己的代币激励机制，通过发行代币来做激励。但这种激励迟早会消失，因为不能无限发币——无限发币会导致现有币价下跌。
因此，现在的市场还处在一个相对初期的阶段，还有这些代币激励存在。但长期来看，我认为 5 到 10 年后，去中心化交易所会变得非常庞大。我认为，10 到 20 年后，去中心化交易所的规模肯定会超过中心化交易所，这就是未来的趋势。
虽然我现在不会再去主导相关项目，但从投资角度来讲，我们投资了很多类似项目，不过都是小股份，我们现在在背后提供支持。我认为这个领域未来的发展空间还是相当大的。
赵长鹏（CZ） 谈加密资产财库策略（DAT）：
传统投资者进入加密世界的桥梁
许多人往往将 DAT（加密资产财库策略） 的概念理解得过于简单，但事实上这一赛道细分众多。但归根结底，其核心逻辑都是将数字货币以股票化的方式进行包装，从而让传统股民能够便捷地参与投资。
DAT 领域存在多种层次和形态，就像传统公司一样，各类模式可以并存。加密 ETF 主要在美国发行，但不少投资者缺乏美国股票账户，或不愿承担其高昂的交易和管理成本。
相比之下，像 Strategy 这样的上市公司通过直接持有数字货币，往往能以更低成本实现资产配置。同时，它们的融资方式更为多样，可在美国、香港、日本等不同市场筹资。不同地区上市公司在融资渠道和投资者结构上的差异，也塑造了各自独特的市场格局。
在上市公司模式中，DAT 公司主要有以下几种运营模式：
1． 被动的单一资产持有模式
以 Strategy 为代表，专注于比特币单一资产的被动持有。这种模式相对简单，管理成本和决策成本都比较低，可以一直坚持既定策略，无论比特币价格涨跌。
2． 主动的单一资产交易模式
虽然同样只持有一种币，但管理策略完全不同。这类公司会尝试判断涨跌进行主动交易，这就需要对管理者的交易能力进行评估。因为其中涉及主观判断因素，这种模式的结果可能是正面的，也可能是负面的。
3． 多资产组合管理模式
更复杂的 DAT 公司持有多种不同的数字货币。管理者需要做出复杂决策：持有多少比特币、多少 BNB、多少以太坊等，这个投资组合多久调整一次、什么时候调整，都需要考验管理者的能力。
4． 生态投资建设模式
这是最复杂的模式，除了持币之外，还会拿出 10%、20% 或更多资金投资生态建设。比如专注以太坊的公司可能希望通过投资来帮助以太坊整个生态的发展，这种模式更加有趣。BNB 等支持其他数字资产生态的项目也有类似做法，但这对管理能力提出了更高要求。
因此，DAT 并不仅仅是‘持币’这么简单，不同模式对应着不同的管理成本与管理要求。
我们目前支持的 DAT 公司倾向于最简单的第一种形式。我们更喜欢只聚焦单一资产的公司，尤其是 BNB，因为判断容易，也无需过多参与日常管理。在牛市时，上市公司普遍受益，但在熊市中，尤其是在美国，企业往往容易面临诉讼。如果策略足够清晰和简单，诉讼风险会相对降低，公司法务成本也能随之减少——毕竟打官司极为昂贵。
我们的目标是将运营成本降到最低，同时推动长期持有的理念。我们不希望公司动用资金去做额外的投资，而是希望它们能在支持生态发展的过程中更深度参与。
DAT 模式的重要意义在于，很多公司的财务部门、上市公司甚至国企、央企等，它们没法直接买数字货币，但通过 DAT 模式，我们实际上可以让这些传统投资者获得数字货币的敞口。这个群体实际上是一个非常庞大的市场，比币圈大得多。
在我们参与的 DAT 项目中，我们通常只扮演小额支持者的角色。这些项目的大部分资金来自传统股市或其他渠道，对我们的生态发展有非常大的帮助，拉动了很多币圈外的群体来购买数字货币。
我们一般不做主导，也不去管理这些公司，而是通过生态与人脉寻找合适的管理者。上市公司管理并非我们的专长，但行业内有许多人具备相关经验，我们更倾向于与他们合作，发挥协同作用。
AI 与 Web 3.0 融合：
从概念到现实的必经路径
坦率地说，AI 与 Web 3.0 的结合目前仍不够理想。但我相信，这一趋势绝非概念炒作，而是未来必然会出现突破性发展的趋势。几个月前我提出过一个问题：AI 将使用什么货币？答案显然不是美元或传统支付体系，因为 AI 无法完成 KYC。AI 的货币体系必然是基于数字货币和区块链，通过 API 调用或广播交易（Broadcasting Transaction）即可完成支付。
这意味着区块链的交易量将出现指数级增长。未来每个人可能拥有数百上千个 AI 代理，在后台完成视频制作、多语言翻译、内容分发、预订和消息回复等任务。它们之间的频繁交互将催生海量的微额支付，加密金融交易量保守估计也将增长上千倍。
例如，一位博主可以设置文章前 1/3 免费，后 2/3 每次阅读仅收 0.1 元钱。如果数十万人付费，他便能获得数万元收入——这种模式在传统金融体系下无法实现，但通过 AI 与 Web 3.0 的结合能够轻松支持。
交易也将更具全球性。我可以同时雇佣来自中国、印度乃至世界各地的工程师和设计师，AI 将自动处理结算与支付。然而，目前 Web 3.0 领域大多数所谓的‘AI 代理’仍停留在 Memecoin 式的伪产品阶段：前端展示一些新颖的内容，而后端调用类似于 ChatGPT 这种成熟的大模型 API，缺乏真正的使用价值。我们真正需要的是能完成实际工作、创造经济价值的 AI 工具，而顶级大模型公司也在努力探索这一方向。
但 AI 的发展需要极其庞大的资金。大模型的算力竞争异常激烈，成本惊人。据悉，OpenAI 目前拥有约 1–2 PB 算力，每 PB 年费用约 65 亿美元，而其扩张计划是 10 倍至 100 倍规模——投入将是天文数字，这还不包括芯片开支。没有任何 VC、公司甚至国家能够单独承担如此庞大的资金压力，这也是为何 AI 行业内开始通过 Web 3.0 这一角度去探索融资的新路径。
从根本上说，AI 应被视为公共产品。当前许多大模型过于封闭。让代币持有者分享收益，使模型更加开源、去中心化和全民化，或许是更合理的发展方向。我与多位顶级大模型创始人也讨论了这个事情。虽然目前一切仍处于早期，但这一趋势必将到来。
尽管目前 AI 与 Web 3.0 的结合尚未完善，但其未来的发展前景依然值得高度期待。
延申阅读
CZ七句精典@香港2025比特币大会
无一废话，实实在在
1、“大家都看到USDT全球流通量破万亿，可没人算过它帮美元多做了多少跨境结算 -保守说有1000亿美金的‘私活’。香港背靠内地，要是推出港币稳定币，既能衔接全球市场，又能帮人民币的跨境使用打开口子，这是其他地方抢不走的优势。”
2、“有人说把豪宅切1万份上链就是RWA，可普通人买1份也没法住，根本没人接盘。真正的机会在股票、债券这些本来就在电脑里的资产把账本搬到区块链上，结算快、成本低，港交所要是抓住这个，完全能变成“链上纽交所’。”
3、“我算过一笔账，重搭一个合规交易所，光技术和安全就得花10亿美金，还得挖300个顶级安全专家。香港要是让 Binance来合规运营，既能省掉这些成本，还能快速接住全球流动性省下的钱，够请大家喝好几年早茶了！”
4、“今天大家习惯用邮箱注册CEX，觉得方便；但十年后，钱包会像微信一样普及，DEX的手续费更低、隐私性更好，现在已经有大户在悄悄把资产转到DEX了——不是会不会换，只是时间问题。”
5、“未来AI之间会互相交易，比如AI帮你写报告，另一个 AI帮你做图表，结算可能就0.01美元。传统银行嫌金额太小不接，区块链却能秒到账、零手续费。香港现在布局这个，未来就是 AI经济的结算中心。”
6、“第一，监管别等完美再出，先让产品跑起来，有问题再修，慢了就会错过机会；第二，流动性要做全球化，别把用户关在小池塘里，不然留不住大资金；第三，别只盯着现在的主流，DEX、AI+Web3这些今天的‘边缘领域’，明天可能就是主线。”
7、“四年前离开大陆的时候，我以为再也回不到华语圈的核心舞台了。但今天站在香港，我清楚地知道——之前的漂泊只是铺垫，真正的故事才刚刚开始。”
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责任编辑：郭建
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